美媒那些抛售美国国债的国家是搬起石头砸自己的脚

已经有相当多的市场人士在喋喋不休地讨论全球央行出售外汇储备将如何导致美国国债收益率飙升。市场将这种行动命名为“量化紧缩”，这个术语是从伦敦的一位市场策略师写的报告中引用过来的。

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已经有相当多的市场人士在喋喋不休地讨论全球央行出售外汇储备将如何导致美国国债收益率飙升。市场将这种行动命名为量化紧缩，这个术语是从伦敦的一位市场策略师写的报告中引用过来的。投资者似乎很快就得出结论，认为这将导致更高的国债收益率。

美国知名财经博客ZeroHedge不同意这个简化的假设。先声明一点，ZeroHedge仍然看好美国长期国债。

首先给出一些事实。全球央行一直在出售外汇储备，这点没人质疑。全球外汇储备总额从去年夏季的11.98万亿美元下降至今年第一季度的11.43万亿美元。随着对中国经济增长的担忧冲击全球市场，这一数字很可能在第二季度和第三季度进一步下降。这些储备大部分由七国集团(G7)所持有，且64%是以美元计价。由于外汇储备总额是以美元衡量和报告，所以需注意的是这一数字的下滑其部分原因在于欧元和日元外汇储备以美元计算的价值出现下降。

要弄清它对美国国债的影响——或德国、英国和日本的国债——重要的是要理解为什么央行们一直在出售外汇储备。储备减少是由多种因素驱动的，如：中国经济放缓；迫在眉睫的美联储升息预期；人民币贬值；本币贬值；资本外流；大宗商品价格崩溃导致的更低的收入。

这些因素如何导致外汇储备的减少？简而言之，一些国家出售外汇储备是为了支持本国贬值的货币或抵消资本外逃的影响。例如，如果有一个投资者通过出售人民币资产来换取美元，那么中国可以选择出售一些国债来买入人民币并支持其本国货币和汇率挂钩机制。如果投资者选择用美元来投资美国国债，那么就不会产生净效应。

更重要的是，这笔交易背后的驱动力很可能是经济增长和通胀的前景有所下降。除此之外，也可能是仅仅由于越来越多来自央行和政治的不确定性(以及一个更大的不平衡和不稳定)，推动投资者寻求安全的美国国债。此外，随着全球资本市场进入了一个新的更高的波动性区域，投资组合被迫相应地降低风险。央行们任何出售外汇储备的行为对股票的影响都要比国债更加严重。

当然由于融资套利交易和风险平价投资组合将需要进行一部分平仓，所以去风险化并不意味着进行单向的看涨押注。这是难以量化的。另外，全球经济增长放缓已经压低了原油价格，从而导致更少的石油美元被回收到美国国债中。

不过，我相信对美国国债的需求将不仅能够抵消央行出售储备的影响。央行们出售美国国债的行为是暂时的，而导致这种行动的经济因素却将是持久的。较弱的外币将意味着会有更加便宜的商品被进口到美国。这将使美国消费价格保持下行压力，而其中带来的收益将会被回收到美国国债中。

毫无疑问中国经济出现了实质上的放缓。政府官员的积极行动和对股票卖空者的恐吓战术可能会继续引发资本外逃。然而，这并不意味着中国将出售大量的美国国债。美国消费者和中国出口商之间存在太深的相互依赖性。

让美国国债市场出现大规模的不稳定性相当于他们搬起石头砸自己的脚。因此，如果资本外流过于庞大，中国宁愿处以罚金，也不会选择出售大量的美国国债。上周，中国对人民币远期合约(押注人民币贬值)处以20%的罚款。

在1997年东南亚货币危机中出现了巨大规模的外汇清算。尽管当时出现了可怕的市场状况，但10年期美国国债数月来仍在波动范围内反弹，收益率随着时间的推移也仅仅出现了缓慢的走低。具有讽刺意味的是，就在IMF获得贷款以及随着危机的缓和抛售行情得到缓解之后，美国国债收益率出现明显的下降。

此外，来自私人退休金的需求也应该会增加。对投资不足的罚金将于1月1日再次上调，因此扩大LDI的激励因素将会增加。缺少的是高质量的持续时间。

最后，美联储可能会针对2016年到期的国债出台再投资计划，以保持其资产负债表的加权平均期限的稳定。如果发生这种情况，美联储资产负债表的持续时间将会从二级市场中提取从而得到修复。

来自国外的美元需求

由于低利率政策(零下限)，由外国公司发行的美元金额已经从2007年的约2万亿美元增加至今天的8万亿美元左右(4倍)。我估算这些新发行的美元的加权平均期限是6年。这意味着在2009年发布的任何债务都会在今年到期。

如果这些资金仍是以美元计价，那么还款就不怎么困难。然而，大部分的收益都被转换成其他国家的本国货币。由于许多外国货币已经贬值了20%至60%，所以若以当地货币计算这些债务将显著增加。随着许多公司都面临偿还债务，他们因此争先获取美元或对冲汇率风险。

央行们可能必须找到一种聪明的办法来抵消或减少这些资金流的影响。相对于他们的经济规模，8万亿美元的未偿还债务是一个天文数字。这可能是会令美元兑某些货币汇率承压的几个因素之一。

美联储9月政策会议

当处于公平竞争且裁判很少干预比赛的情况下，体育赛事便变得最为有趣。央行们应该从这个角度来看待问题。令人失望的是，它们会承认自己的动作太过明显，几乎成为了每日新闻的来源。问题的一部分在于，央行们已经进入了一个危险的循环，投资者在每一次的经济波动中都会期待央行采取更多的刺激措施。

市场从今天开始进入冒险模式，因为欧洲央行已经承诺将不惜一切代价。

美联储9年来首次加息的预期在市场中已经徘徊了超过一年。无论对错，美联储都有理由和借口来推迟加息。加息将会打击市场并破坏信心。不过加息的时机已经到来。控制这些不健康状况的最好方式是通过在两周内加息来撕开这张创可贴，然后坐下来观察。

市场波动性或全球危机加剧不应该阻止美联储的加息步伐。迟疑会带来更多的不确定性，并令加息预期在更长的时间里笼罩着市场。

其中的一个原因是，美国国债收益率曲线已经趋于陡峭表明市场相信加息将会被美联储推迟到2016年。一些投资者认为美联储更希望看到一个陡峭的曲线，从而支持他们推迟加息的想法。我不同意这种预测和论据。

我认为加息肯定会使曲线扁平化。这将发生，因为投资者会认为要么美联储犯了一个错误，要么因为在当前全球经济脆弱的情况下他们会下调经济增长和通胀预期。

不过，我相信美联储将不会为长期收益率下降而感到烦恼，因为这将给房地产市场带来帮助。此外，银行业(受益于陡峭的曲线)已经从超额储备的利率中收到了补贴(套利)，而从贷款中却没有得到多少利润。

结论是我仍然看好债券，并且建议投资者不要加入到中国出售外汇储备的炒作当中。我预计长期收益率会大幅下滑，即使联邦公开市场委员会(FOMC)会在9月或10月份加息。10年期和30年期国债的收益率将在未来下降50个基点，而且可能在今年年底前发生。

最后以一句名言结束，美国经济学家费雪曾说：过度投资和投机往往是很重要的，但只要它们并非举债进行，后果就远不那么严重。(双刀)

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