【资讯】负预期差中期压制市场

“负预期差”中期压制市场

在经历了恐慌性的连续暴跌之后，流动性紧张对市场冲击最猛烈最急促的阶段已经过去，未来市场的关注点将更多地落在以下几个方面：6月流动性紧张的后遗症、货币政策走向和资金利率波动中枢、未来2-3个月宏观经济走势以及半年报业绩情况。我们认为，在上述多个因素大概率将出现负预期差的情况下，市场中期依然有继续向下寻底的要求，当然短期来看，急促猛烈的下跌之后出现技术性反弹的概率较大，但这仅仅是小级别的反弹而已。

资金面最困难的阶段已经过去，但未来资金利率中枢高位波动将常态化，这对资本市场和实体经济构成持续压力。5月末以来，受到超储率下降、贷款增长较快、财政税款集中清缴、外汇占款下降、法定准备金补缴等多种因素叠加，货币市场资金面持续紧张，而央行的不干预态度更是使得市场预期急剧恶化，股市和债市均出现剧烈波动，上证综指在周一和周二短短两天的最大跌幅一度超过10%。随着季节性因素消失、央行释放政策暖意、预期修正结束等因素的影响，资金面最紧张的阶段已经过去。但我们也要注意到，我国金融体系在过去四五年内快速膨胀，社会融资规模总量从2008年占国内生产总值GDP的130%上升到今年一季度的190%，在这样的背景下，金融机构去杠杆不可能一朝一夕完成，资金面维持紧平衡态势在未来一段时间将常态化，边际扰动变量的冲击在央行维持中性偏紧政策的背景下将使得资金面变得较为脆弱。资金价格易上难下将压制A股可能的估值修复空间。

政策面难有期待，这也影响投资者做多信心的持续性。梳理央行本周的政策表态，可以发现，虽在压力下有所妥协，但整体偏强硬的立场没有改变。24日，央行明确表示，银行体系总体流动性状况处于合理水平，各银行应审慎管理因信贷迅速扩张而导致的流动性风险，央行对货币市场资金紧张继续“冷处理”的态度明显；25日，央行表示，为保持货币市场平稳运行，近日央行已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持，但同时也表示，当前流动性总量并不短缺，要继续实施稳健的货币政策，把稳健的货币政策坚持住、发挥好，态度有所改变。再结合19日国务院常务会议所透露出来的精神，未来在“用好增量，盘活存量”要求的指导下，期望央行在金融机构去杠杆的情况下大规模释放流动性并不现实。

资金价格高企不可避免会向实体经济传导、管理层推动转型的决心以及逐渐趋弱的经济复苏动能，负面因素的叠加和负反馈循环使得未来宏观经济超预期下行的可能性在上升。在这个尾部风险没有证伪或证实之前，市场的风险偏好难以逆转。下周将陆续迎来6月经济数据和上市公司中期业绩披露。短期来看，6月经济数据对市场的负面影响应该有限，但资金价格上升对实体经济的影响依然需要逐步验证，未来2-3个月经济数据的走势值得密切关注。另外，上市公司中报或将冲击结构性行情的逻辑基础。去年12月以来，中小板和创业板市场尤其创业板持续较大幅度领先市场，其逻辑就在于在经济下滑和转型的背景下，其能够“独善其身”。但是事实往往不是这样。2010年名义GDP下滑至今，创业板指成分股公司2010年至2012年的业绩增速分别为48%、30%、2%。另外，6月汇丰PMI预览指数为48.3，继续较5月下滑，工业企业利润增速8 .8%，增速比4月份下降2.8个百分点，这些都预示着小盘股逻辑所面临的风险。

持仓数据透露暖意，短线继续杀跌或不可取。周一市场崩溃式下跌时，多空主力均有加仓，但此时多头席位增多幅度还略大于空头席位的增空力度；周二市场探底回升，多空大举减仓之际空头明显出现大举撤退迹象；而周三至周五，净空持仓量和净空持仓占比均是持续下降；至周五时，已下降至近期低位。再结合收窄的期现价差和巨量的ETF申购量，短线期指或还将有所震荡反弹，至于何时二次探底，则需密切关注持仓数据的变化。

在经历了连续快速的暴跌之后，市场下跌最猛烈最急促的阶段已经过去，短期来看，市场预期达成短暂弱平衡，大盘或将维持弱势震荡走势。但中期而言，压制市场的种种不确定性因素将持续存在，在市场对资金面、宏观经济和上市公司盈利增长的预期没有被证伪或证实之前，预计市场难有显著起色。投资者未来2-3个月内需密切关注预期差的演绎进程，其将决定市场最终的方向选择。我们倾向于认为，在未来一段时间，大概率出现负预期差的情况下市场依然存在进一步下行的空间，投资者中期应保持一份谨慎。期指操作策略上，建议投资者短线以快进快出的思路博反弹，10日均线或是分水岭，届时继续选择逢高做空。

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